未来资产授予阿里巴巴减持评级 目标价6.3港元

　　以下为报告概要：

　　阿里巴巴宣布私有化或许是淘宝网IPO(首次公开招股)的先兆。阿里巴巴控股公司阿里巴巴集团以每股13.5港元、即当年的招股价提出私有化要约，较停牌前9.25港元溢价45.9%，涉资192.7亿港元。

　　我们认为，阿里巴巴私有化对股市而言是个友好的姿态。阿里巴巴集团通过此举可以座拥阿里巴巴持有的人民币116亿元现金。与此同时，阿里巴巴第四季度财报表明，该公司在业务转型过程中仍面临诸多挑战。我们认为，对于继续看好阿里巴巴集团的投资者而言，淘宝网将是一个更好的选择。

　　第四季度业绩不佳

　　阿里巴巴第四季度总营收为人民币16.59亿元，同比增长9%，比我们的预期高出6%，比分析师平均预期低1%。但是，阿里巴巴当季绝大部分营收都来自于“其他”(Others)业务营收。金牌供应商和诚信通两项业务的营收均只比我们的预期高出1%。其他业务营收则比我们的预期高出68%。

　　阿里巴巴第四季度毛利率同比下降4.1%，环比下降2.7%，比我们的预期低0.7%。股权激励前的运营利润为人民币5.11亿元，超出我们预期的人民币3.82亿元，同时也好于分析师人民币4.24亿元的平均预期，这很大程度上是因为销售推广和总务与行政费用成本下降。销售推广成本同比下滑7%，总务与行政费用同比下滑35%。我们认为这些都是以未来增长为代价的一次性成本削减措施。

　　按照美国通用会计准则，由于当季大笔税务支出(可能因为私有化)，阿里巴巴第四季度净利润为人民币3.89亿元，略好于我们预期的人民币3.85亿元，但不及分析师人民币4.57亿元的平均预期。

　　前景不容乐观

　　阿里巴巴第四季度总计有9.9万金牌供应商会员，会员总数比2010年减少18%，比第三季度减少8%，低于我们10.2万的预期。诚信通会员总数为65.9万，比2010年减少3%，比第三季度减少2%，低于我们66.2万的预期。递延收入为人民币44.23亿元，与2010年持平，但环比下降1%，超出我们人民币41.02亿元的预期。

　　营收增长受限于商业模式

　　阿里巴巴2011年第四季度营收增长从2010年的50%下滑至9%，这不仅仅是因为出口环境不利，也是因为受到阿里巴巴商业模式的限制。阿里巴巴并没有充分释放付费会员的价值。即便阿里巴巴的付费会员数量达到76.5万(海外10.7万，国内65.9万)，但却未能从这些会员的网上交易中获取更大的好处。

　　简而言之，因其商业模式，阿里巴巴的确没有充分利用好互联网的优势。该公司错失了在IPO以前重新调整业务结构的良机。此外，由于在向海外客户提供支付服务上遇到的种种困难，导致阿里巴巴转型步伐放缓。

　　阿里巴巴私有化为淘宝网IPO铺平道路

　　尽管阿里巴巴私有化好像是中国电子商务发展遇到的一个挫折，但我们仍然看好中国电子商务，尤其是在线购物。我们甚至还看好团购，因为我们认为这是线上到线下(O2O)模式的先导。团购可能只是O2O的初级形式。